十年期站上百分之五：低利率時代結束了嗎

歡迎收聽今天的《今日大小事》，今天時間是 2026 年 9 月 16 日，為您總結過去兩天的大小事。

curious 今天最重要的事情是：美國十年期公債殖利率站上了百分之五，這是二〇〇七年以來第一次，而且發生在聯準會今天晚上很可能會升息的前夕。連美國的房貸利率都回到了七個百分點以上。

今天會講到幾件大小事：台幣一天貶掉半個百分點，外資連續四天賣超台股，而台灣央行明天就會開理監事會；另外，國泰金跟台大的團隊把今年的經濟成長率大幅上修，卻預測央行不會調整利率。再來看看前一個交易日的市場，美股連續兩天收黑，台股失守四萬六千點。國際新聞會談到上一集講的沙烏地那條繞過荷姆茲海峽的輸油管，目前還沒有修復，油價站上一百零七美元。AI 有兩件事要談，一件是 AI 公司 Anthropic 的執行長 Amodei 發表長文，要求整個業界主動放慢前沿模型的開發，OpenAI、Google 跟 Musk 都表態同意；另外一件是市場的反應，費城半導體指數一天大跌將近六個百分點，不過錢並沒有離開 AI，而是轉向了軟體跟資安。本週的醫學新聞，新英格蘭醫學期刊登出了第一個不用挑嗜酸性球的慢性阻塞性肺病生物製劑研究。最後還有一則輕鬆的新聞，艾美獎已經在星期一揭曉了。

至於今天的問題，要談的是美國十年期公債殖利率站上百分之五。這到底是市場因為這一輪升息預期，一次調整了公債價格，還是低利率時代真的結束了，高利率會維持更久？台北時間明天凌晨兩點，聯準會會公布決策跟點陣圖，到時候會有初步線索，要看的是二〇二七年那一排點有沒有往上移。

進正題之前，先看看今天的天氣。台北今天是晴天，氣溫二十三到二十九度，降雨機率四捨五入後是百分之零，不用帶雨具。⏸

首先我們來講講總經的部分。

第一件事，台幣大幅貶值、外資連續四天賣超，台灣央行明天會開會，經濟成長率預估被大幅上修，卻沒有人預期會升息。

新台幣兌美元星期二一天貶了半個百分點，是超過半年以來最大的單日貶幅，而且已經連續四天走貶。同一天外資繼續賣超台股，四天加起來賣超超過兩千兩百億。這波貶值主要受到美元那邊的影響，殖利率突破百分之五、油價站上一百美元、升息機率跳到九成，資金自然就往美元流動。

明天台灣央行會開第三季的理監事會，時間排在聯準會決策之後幾個小時。國泰金跟台大的產學團隊星期一把今年的經濟成長率預估大幅上修到百分之十一點六，不過他們認為央行這次會維持利率不變，理由是台灣央行向來降息快、升息慢，而且油電這些關鍵物價還在政府管控之下。雖然經濟成長很強，不過團隊仍預期央行不會升息。反過來看，央行也有可能考慮升息，央行總裁楊金龍六月講過升息的門檻，如果未來半年通膨預期持續高於百分之二，而且影響到民眾跟企業的物價預期，不排除預防性升息；六月的理監事會已經有兩位理事主張升息。這跟你我最直接的關係就是房貸利率，重貼現率已經連續九次維持不變，明天如果升息，就會是這段期間以來第一次調整。台股的資金壓力會不會因為升息進一步加大，也是明天要觀察的市場反應。

第二件事，來看看前一個交易日的市場表現。

先講美股。星期二三大指數連續第二天收黑，道瓊跌了零點六個百分點，收在五萬兩千零九十三點，標普五百跟那斯達克也都下跌，主要受到殖利率跟油價上升的壓力。晶片股在前一天大跌之後止穩，半導體 ETF 小漲，超微跟高通反彈，不過前一天費城半導體指數將近六個百分點的跌幅，還沒有全部漲回來。

回頭看台股。星期二加權指數跌了三百五十一點，收在四萬五千五百多點，跌破了四萬六千點。成交金額縮到今年第二低，主要是興櫃股王漢測抽籤凍結了大量資金。外資賣超六百二十七億，已經連續第四天賣超。各個族群裡，塑膠類表現最弱，跌了超過四個百分點，IC 設計類也跌了三個百分點；資訊服務類則逆勢上漲，台達電帶頭反彈，AI 資安題材的零壹、資通、精誠也都上漲。台積電隔天會除息，收盤只小漲了五元。⏸

國際新聞今天有一件，而且跟前面提到的殖利率直接相關。

沙烏地那條繞開荷姆茲海峽的東西向的輸油管還沒有修復，油價站上一百零七美元，沙烏地的出口掉到十七年來最低。

上一集講到沙烏地阿拉伯從東部油田通到紅海延布港的那條東西向的輸油管，上星期被無人機攻擊而停運之後，就一直沒有恢復運作。這條線是繞開荷姆茲海峽的唯一陸上大動脈，關閉之後沙烏地只能把貨繞回荷姆茲海峽運出去，可是那邊一樣塞住，週末每天通過的船隻掉到不到十艘，八月沙烏地的原油出口掉到十七年來最低。管線會關多久沒有人能夠確定。布蘭特原油星期二收在一百零七美元上下，創下大約四個月以來的新高，全美平均的柴油價格也第一次站上每加侖六美元，不過柴油價格目前只有一個來源提供，還需要進一步核對。

華爾街日報報導，川普對外說伊朗戰事會在十一月期中選舉之後結束，白宮內部卻已經在討論戰事可能一路拖過二〇二九年一月。高盛說這次攻擊提高了布蘭特站上一百二十美元的機率，而能源資訊署九月初的展望還假設下半年布蘭特在九十美元上下，這個假設已經失效了。對台灣來說，油價在一百美元以上多待一個月，九月的物價數字就更難往下修，明天央行面對的通膨預測也就更難看。⏸

接下來我們換到下一個話題。

關於 AI 的新聞今天有兩件，而且是同一件事的兩面，一面是文章，一面是價格。

第一件事，三個互相告過的人第一次講同一句話，Amodei 要求業界主動放慢前沿模型，Altman、Musk、Hassabis 全部附和。

做 Claude 的 AI 公司 Anthropic，執行長 Amodei 上星期六發表了一篇長文，標題叫「我們必須為前沿定速」，主張 AI 公司應該刻意放慢改良模型的速度，理由是今年夏天能力進步的速度，已經超過研究者理解跟控制它的能力。文章點名的風險包括失控，以及被拿去做網路攻擊跟生物武器，並且主張遞迴自我改良，也就是讓 AI 自己設計或訓練下一代模型這件事，必須格外小心地推進，甚至乾脆不要做。

值得一提的是後面的反應。幾個小時之後，OpenAI 的 Altman 在 X 上表態同意，說會開放外部評測者存取；Musk 只回了一句「Dario 是對的」；Google DeepMind 的 Hassabis 說這篇文章指向正確的方向。Amodei 隔天受訪時承認，最難的兩難是中國不跟進怎麼辦，他自己也說不知道做不做得到；中國方面把這番呼籲定調成散播恐懼，報導指出川普也完全不同意，要求業界不要放慢。文章本身沒有任何具體的執行機制或時間表，批評者也認為，放慢對已經領先的人比較有利。對台灣來說，這件事如果真的變成產業規範，第一個動的是算力需求曲線，前沿模型放慢，資本支出的節奏就要重估，台積電、伺服器、散熱這整條拉貨的邏輯會跟著動；如果只是表態，那就只是一次定價事件，而這個定價事件就是下一則。

第二件事，煞車論的第一張帳單開在晶片股，費半一天大跌將近六個百分點，錢沒有離場，而是搬去買 AI 資安跟軟體。

星期一美股，費城半導體指數大跌將近六個百分點，同一天道瓊只跌零點三個百分點，賣壓幾乎全部集中在晶片。而且跌最深的是安謀、美超微跟幾家上游設備商，大型股反而相對抗跌。錢並沒有離開 AI 這個主題，而是換一邊站，軟體與資安 ETF 過去五個星期漲了大概百分之二十四，價格回到年初的水位。台股星期二同步出現一模一樣的輪動，IC 設計類跌、散熱跟記憶體走弱，可是資訊服務類逆勢上漲。這一則有意思的地方在，市場第一次把 AI 安全當成可以交易的變數，並不是賣掉 AI，而是把錢從算力端搬到治理端；不過這只是一天的價格反應，區分不出是重新定價還是情緒，軟體 ETF 的漲幅有一部分是從年初軟體股末日論的深坑反彈回來的，並不全是新的資安需求，這一點需要再觀望看看。

接下來我們換到下一個話題。

醫學的部分，先講本週醫學。這一期的新英格蘭醫學期刊，登了慢性阻塞性肺病第一個不用挑嗜酸性球的生物製劑。

本週醫學，抗介白素三十三的 tozorakimab 在兩個第三期試驗，把慢性阻塞性肺病的中重度急性惡化各降了百分之二十九跟三十四。

新英格蘭醫學期刊上星期刊出 tozorakimab 的 OBERON 跟 TITANIA 兩個互為複製的第三期試驗。這是一個潛在 first-in-class 的抗 IL-33 單株抗體，特別的地方在於它同時抑制還原型跟氧化型的訊號，氧化型走的是 RAGE 跟 EGFR 這條路，機轉上對應到的是 COPD 的黏液功能失調，而不只是第二型發炎。兩個雙盲、安慰劑對照試驗合計兩千三百多人，收案條件是過去一年有兩次以上中度或一次以上重度急性惡化，而且已經在用標準吸入維持治療；每四週一次、共五十二週，涵蓋所有血中嗜酸性球分層跟所有 GOLD 嚴重度。

主要指標是已戒菸者的中重度急性惡化年化發生率，OBERON 降了百分之二十九，TITANIA 降了百分之三十四，信賴區間都沒有跨過一。真正有意思的是合併分析的分層，嗜酸性球一百五十以下仍然降了百分之二十三，信賴區間一樣沒有跨過一，而且這一層是事前指定的。安全性方面目前只有公司的敘述，說整體耐受度不錯，列出來的藥物不良反應只有注射部位反應，沒有事件率。美國已經用優先審查受理上市申請，預計明年第一季有結果。臨床的限制是，主要族群是已戒菸者，真實世界的病人組成不是這樣。對台灣來說，COPD 是門診每天都在看的病，如果適應症真的不綁嗜酸性球，適用的人口會從一小塊放大到整個持續急性惡化的族群，真正的關卡會落在每四週一針的長期順從度、健保給付的條件，以及跟已經有的 dupilumab、mepolizumab 怎麼排序。⏸

最後來一則輕鬆的。

第七十八屆艾美獎星期一揭曉，一部叫《Widow's Bay》的喜劇第一季就拿下十四座、破了紀錄，最佳戲劇是醫療劇《The Pitt》連莊。

第七十八屆黃金時段艾美獎星期一在洛杉磯舉行。Apple TV 的《Widow's Bay》拿下最佳喜劇影集，加上創意藝術獎，合計拿了十四座獎，比去年《The Studio》創下的紀錄還多一座，成為艾美獎史上單季得獎最多的喜劇影集。HBO Max 的醫療劇《The Pitt》以第二季蟬聯最佳戲劇影集，演員 Noah Wyle 拿下戲劇類男主角獎，這部劇本屆一共獲得二十五項提名，是入圍最多的作品。醫療劇上一次有這麼亮眼的表現是《急診室的春天》，有意思的是，兩部劇的主角還是同一個人。另外，演員 Jean Smart 憑《Hacks》拿下第五座喜劇類女主角獎，這也是她生涯第八座艾美獎，追平了演員得獎最多的紀錄。⏸

接下來進入問題環節。今天的問題是，美國十年期公債殖利率站上百分之五，是這一輪升息預期的一次性重新定價，還是低利率時代真的結束、高利率會維持更久？

先說一下為什麼要問這個問題，而不是「聯準會今晚會不會升息」。美國的中央銀行聯準會今晚升息一碼的機率，市場已經定價到九成二，上星期五八月通膨數據公布之前還只有七成。如果今晚真的升息，大概不會有人意外，這會是二〇二三年七月以來第一次升息。不過，十年期公債殖利率的變化影響更廣，因為它是整個經濟體借貸成本的定價基準，股票估值、房貸、企業再融資、美國政府的利息支出，都會受到它影響。十年期公債殖利率星期一盤中碰到百分之五點零四，是二〇〇七年七月以來最高，星期二已經連續第五個交易日走高。

我們先看看目前的情況。十年期公債殖利率今年年初大概是百分之四點一五，等於半年多漲了超過一個百分點。實體經濟已經受到影響，三十年期固定房貸的當日指數來到百分之七點一七，是去年一月以來最高。八月整體通膨年增百分之三點四，核心是百分之二點四，比前一個月低。另外，美國國債總額在八月突破四十兆美元。

這次會議有幾項已經確定的安排。台北時間明天凌晨兩點，聯準會會公布決策、聲明跟點陣圖，兩點半會由主席 Warsh 召開記者會。六月的點陣圖顯示今年底再升一碼，九位決策者預估至少升一次，六位暗示不只一次，期貨市場現在定價的是年底前兩碼。今晚要觀察的是，點陣圖上二〇二七年的利率預測有沒有往上移。另外要交代一個背景，Warsh 是公認的前瞻指引懷疑論者，對提前說明未來政策方向這種做法抱持懷疑。六月他上任後第一次開會，甚至沒有交出自己的利率預測。等一下討論正反兩方的看法時，都會談到這個背景。⏸

先講認為低利率時代真的結束的這一派，他們主張利率會維持在高檔更久，也就是 higher for longer。他們的講法是，這一輪殖利率往上不是景氣過熱推上去的，而是能源、財政供給和升息預期這三股力量一起推上去的。能源牽涉到供給面的問題，管線被打、荷姆茲塞住，都不是美國中央銀行聯準會能處理的；財政供給是國會的事，四十兆的國債要靠不斷發新債來周轉，也不是聯準會能處理的。聯準會今晚升息，能處理的只有第三股力量，也就是升息預期。這一派的假設是，這一輪十年期殖利率上升，主要來自期限溢酬，英文叫 term premium，指的是投資人要求多拿一點報酬，來補償長期持有的不確定性，而不是對政策利率的預期。如果主要原因是期限溢酬，那聯準會升不升息、甚至之後降不降息，對十年期殖利率的影響都有限，因為推升它的因素根本不在聯準會掌握之中。

第二個論點是，高利率的影響已經傳到實體經濟。三十年期殖利率站上百分之五點四，三十年期固定房貸利率回到百分之七點一七，這兩個數字不是預測，而是現在已經要付的利率。這一派會這樣推論，房貸利率一旦回到七，房市就會照著七去定價，企業的再融資跟政府的利息支出也會照著五去定價。這些成本一旦確定下來，就算殖利率之後回落一點，已經簽的合約、已經發的債，也不會跟著調降利率。當這些借錢成本一層一層固定下來，高利率就會逐漸成為常態。

第三個論點是，聯準會自己的利率預估已經在往上調。六月的點陣圖預估今年底會升一碼，可是九位決策者預估至少升一次、六位說會升不只一次，期貨市場的價格已經反映年底前會升兩碼的預期。從六月到現在，預期的方向是往上修，而不是往下調。這一派會說，不用等今晚的點陣圖，市場已經先反映了升息預期，今晚就等聯準會確認。而且七月的會議是九比三維持利率不動，等於七月就已經有三票主張調整利率。

第四個論點是，這次跟二〇二三年不一樣。那一次十年期殖利率碰到百分之五的時候，聯準會已經停止升息，所以殖利率一碰到這個水準就回落了；這一次聯準會正要開始升息，還不能期待它停止升息，帶動殖利率回落。在這一派看來，上個星期債市的拋售才是壓抑美股估值的主要因素，AI 煞車論只是附加的因素，市場的走勢已經反映了這一點。他們對台灣的推論是，台美利率差距擴大，台幣連續四次貶值、外資連續四次賣超，就是這個影響開始出現的跡象。明天央行如果不跟進升息，壓力就會累積在匯率上；如果跟進，房貸跟台股就會承受壓力。

如果今天只記一件事，就記住十年期公債殖利率二〇〇七年以來第一次站上百分之五，而且這一次發生在聯準會正要升息，而不是正要降息的時候。

不過，這一派引用的數字雖然確實都已經發生，市場對「期限溢酬是主體」這個假設並沒有共識，目前也沒有可以重現的拆解結果。這個假設能不能成立，還需要再觀望看看。⏸

換到反方。

🎙 第二聲音：站在反方的人會這樣看。你剛剛聽到的每一個數字都是真的，可是把它們串成「低利率時代結束」，中間漏掉了一個最基本的事實，就是核心通膨在往下走，而不是往上走。八月核心年增百分之二點四，比前一個月的二點五還低，雖然八月核心的月增率有加速；整體的三點四主要是能源價格推上去的。如果把能源跟食品剔除，通膨已經接近目標；如果沒有這場美伊戰事，聯準會現在很可能是在降息，而不是升息。站在反方的人會說，這一輪殖利率上升，主要反映的是市場對供給衝擊的預期，升息則是聯準會對能源價格上漲的被動反應。供給衝擊有一個特性，它推高的是價格水準，而不是讓價格的成長率持續上升；油價站上一百零七之後，只要不再繼續漲，一年之後的年增率就會自己掉下來。如果拿一個會自己消退的現象，來宣告一個時代已經結束，反方會覺得這樣推論太快了。

🎙 第二聲音：再來，市場在會前這麼大力拋售債券，某種程度上是在逼聯準會出面安撫。市場已經完全反映升息一碼的預期，機率是九成二，所以今晚如果真的升息一碼，也不會給市場任何新資訊；真正的挑戰是點陣圖顯示明年會升幾碼。聯準會今晚只要給出「這是一次性調整」的訊號，市場就沒有理由繼續拋售。二〇〇七年那次殖利率突破百分之五之後，股市還漲了四個月才出現轉折；二〇二三年那次，殖利率一碰到百分之五就回落了。所以「站上百分之五就是新時代」這個說法，並不是每次都能從歷史經驗得到支持。

🎙 第二聲音：另外，認為利率已經出現結構性改變的人，最倚重的證據就是「今晚看二〇二七年的點陣圖預測」，不過這個方法本身也有疑問。聯準會主席 Warsh 是公認對前瞻指引抱持懷疑的人，六月他連自己的預測都沒有交。如果主席不相信點陣圖，那麼他的委員會提出的預測，能傳達多少訊息就要打個折扣；二〇二七年的預測不動，可能只是他不想給指引，並不代表他認為利率會下來，反過來也是同樣的道理。拿一個主席自己都不信的工具，當成判斷時代有沒有結束的決定性證據，反方認為這個方法就有問題。至於期限溢酬占多少，結構派自己也承認沒有共識，所以「主體是期限溢酬」還只是一個假設，而不是已經獲得支持的證據。

🎙 第二聲音：最後，看看各國央行實際在做什麼。台灣的例子就在眼前，國泰金跟台大的團隊把今年的成長率上修到百分之十一點六，卻同時預測央行明天會按兵不動，理由是油電這些關鍵物價還在政府管控之下，央行還有空間繼續觀察。經濟成長這麼強，央行都可以不調整利率，代表面對能源帶動的通膨，央行傾向等這波影響過去，而不是追著物價上漲升息。站在反方的人會說，聯準會今晚就算升一碼，也是同一個邏輯，就是對供給衝擊做一次防禦性的調整，然後等油價自己回落。不過，這跟「高利率維持更久」是兩件事，前者是一次性的調整，後者則需要通膨本身真的出現改變，而目前的核心通膨數字並不支持這樣的說法。

好，回到我這邊。折衷一點的看法是，一次性的影響跟結構性的問題可以同時存在。升息預期這一部分很可能是一次性的，如果油價回落、核心通膨繼續往下，這一部分的影響就會消退；期限溢酬跟財政供給那一部分，可能會留下來。而兩種看法的分歧在於油價會怎麼走，美國能源資訊署在攻擊前假設下半年布蘭特油價會在九十美元上下，這個假設已經失效；投資銀行高盛則說，攻擊提高了油價站上一百二十美元的機率；管線會修多久，沙烏地阿美還沒有說明。這兩種看法都有各自的理由。不過，認為這是結構性問題的人比較難解釋的是，核心通膨百分之二點四，而且還在往下走，如果通膨的基礎真的在改變，為什麼扣掉能源之後的物價沒有跟著變動。認為這是一次性影響的人比較難解釋的是，十年期殖利率從二月的不到四漲到現在的五，已經漲了半年多，比這一輪油價急漲持續的時間長得多，而管線是上星期才被攻擊的；而且三十年期殖利率同步創了二〇〇七年以來的新高，如果只是油價的影響，長端殖利率不應該漲得比短端更早、更久。不過，期限溢酬跟升息預期各占多少，兩邊都沒有人能夠確定，也沒有人拿得出可以重現的數字。另外還有一個說法是，財政部上星期那筆六十億美元的償債回購力度不足，市場才繼續拋售，不過這個說法目前只有一個來源，需要再觀望看看。⏸

那要看哪些變化，才知道哪一派的說法比較站得住腳呢。先看今晚凌晨兩點的點陣圖，如果二〇二七年那一排點整排往上移，就更支持結構派的說法；如果沒有移動，而且聲明強調這是一次性的調整，就更支持一次性調整的解釋。不過要記得，Warsh 過去就不給前瞻指引，他兩點半的記者會如果還是這樣，點陣圖能傳達的訊號就會打折扣，兩邊都得再等後續消息。接著看升息之後幾個星期，十年期公債殖利率會怎麼走。如果像二〇二三年那樣回到百分之五以下並且站穩，一次性派的說法就能成立；如果油價回落了，十年期殖利率還是留在百分之五以上，那留下來的那一部分就是期限溢酬，結構派的說法就能成立。另外還要看油價本身。布蘭特如果回到九十附近，通膨的年增率就會自己降下來，走勢就會符合一次性派的預期；如果站上一百二十，結構派提到的三股推力就會同時增強。台灣明天的央行決策也要看。央行如果跟進升息，等於把台美利率差距當成主要考量，結構派對台灣的解釋就能成立；如果利率不動，而且聲明轉向鷹派，就相當於台灣央行也採取了看穿能源型通膨的立場。

我們來思考一下，如果最後真的是高利率維持更久，生活上會有什麼感受呢。美國三十年期房貸利率現在是百分之七點一七。回到台灣，重貼現率百分之二已經連續九次維持不變，明天如果跟進升息，你的房貸利率也會跟著調整一次；如果不跟進，面對台幣連續四次貶值、外資連續四次賣超的情況，接下來就要靠央行在匯市裡面支撐台幣匯率。至於這到底是一次性的重新定價，還是低利率時代真的結束了，那就見仁見智囉。⏸

我們整理一下，接下來要關注什麼事情呢。台北時間明天凌晨兩點，聯準會會公布決策跟點陣圖，兩點半是 Warsh 的記者會，要看的是點陣圖上二〇二七年那一排點。再來，台灣央行明天也會開理監事會，要看會不會升息、聲明有沒有轉向鷹派，還有台幣跟外資接下來幾天會怎麼走。最重要的還是沙烏地那條東西向的輸油管什麼時候會修復，以及布蘭特原油會往九十走，還是往一百二十走，這會決定今天討論的情勢接下來會怎麼發展。

最後帶你回顧一下今天的七個新聞。

第一，台幣重貶、外資連續四天賣超，台灣央行明天會開會，成長率被大幅上修，可是市場多數預期利率會維持不變。

第二，前一個交易日美股連續兩天收黑，台股跌破整數關卡，成交量縮到今年次低，外資也持續賣超。

第三，沙烏地繞開荷姆茲海峽的輸油管還沒有修復，油價站上四個月高點，白宮內部已經開始把戰爭會長期持續的情況納入規劃。

第四，Anthropic 的執行長要求業界主動放慢前沿模型的開發，OpenAI、Google 跟 Musk 都表態同意，不過川普並不同意這個主張。

第五，主張放慢前沿模型開發的聲音，最先衝擊到晶片股，費城半導體指數大跌，不過資金轉向了軟體跟資安，並沒有離開 AI 相關產業。

第六，本週的醫學新聞，抗介白素三十三的生物製劑在低嗜酸性球的慢性阻塞性肺病病人身上一樣有效，也是第一個不需要依嗜酸性球來篩選病人的生物製劑。

第七，艾美獎揭曉，一部喜劇第一季就打破了單季得獎紀錄，最佳戲劇獎則再度由醫療劇拿下。

以上就是今天的大小事。我們下次見。