美債殖利率再創高：推手是聯準會還是債太多

歡迎收聽今天的《今日大小事》，今天是 2026 年 9 月 30 日，為您整理過去兩天的大小事。

今天最重要的事情是：美國的十年期公債殖利率星期二收在百分之五點二六，三十年期公債殖利率盤中創下二〇〇二年以來新高。不過拆開這個月的漲幅來看，市場對未來通膨的預期幾乎沒變，上漲的都是扣掉通膨後的實質利率。

今天要聊的問題是，這一波長期利率上漲，到底是市場預期美國央行聯準會會升息更多、高利率維持更久，還是投資人覺得美國政府欠債太多，要多拿一點利息才願意長期借錢給它。這兩種說法對接下來利率怎麼走，預測剛好相反。如果主要是聯準會升息帶動的，等聯準會停止升息，長期利率就會下來；如果主要是政府欠債太多，就算聯準會不再升息，長期利率也下不來。這個星期五公布的九月非農就業數據會提供初步線索，等十月聯準會開完會，答案才會比較清楚。

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接下來進入問題環節。今天的問題是，美國長期公債殖利率這一波上漲，是因為聯準會更不願意放鬆升息，還是美國的債太多？

為什麼要問這個問題，而不是再講一次殖利率又創新高？前兩集談過十年期殖利率站上百分之五、低利率時代是不是結束了，也講過上星期五三十年期殖利率又創新高。之前談的都是利率有多高，這個星期有了一手數據，第一次能把這波上漲拆開，看出是哪一種力量在推。答案會影響房貸、企業借錢的成本，也會影響股票的評價會不會繼續往下調。而且同一天還有兩份美國勞動市場數據，加上紐約聯準銀行總裁的演講，兩派都從裡面找到了支持各自看法的新證據。

我們先看美國財政部公布的數字。星期二，十年期公債殖利率是百分之五點二六，年初大約是百分之四點二。

三十年期公債殖利率在星期二盤中一度超過百分之五點六，是二〇〇二年以來最高。

接下來看這波上漲是怎麼來的。市場上有一種抗通膨公債，本金會隨物價調整，它的殖利率就是扣掉通膨之後的實質利率。一般公債跟抗通膨公債的利率差距，可以看出市場對未來通膨的預期，叫做平衡通膨率。九月，十年期的實質利率上漲將近半個百分點，平衡通膨率卻幾乎沒有變動。

另外還有期限溢價，就是投資人把錢長期借出去，而不是短期到期後再借，因此要求多拿的利息。聯準會理事會用模型估算的十年期限溢價，這個月升到大約百分之一，是二〇一〇年有這份數據以來最高。

同一天，紐約聯準銀行總裁威廉斯公開表示，通膨百分之三點七無疑太高，今年稍晚再升息可能是合理的，不過並不急。聯準會九月十六日才剛升息，把利率調到百分之三點七五到四。⏸

先講覺得主因在聯準會的這一派。他們覺得，市場並沒有擔心通膨失控，而是相信聯準會會讓利率維持在高檔很多年，所以長期利率才會上升。

第一個理由，是把利率拆開之後看到的變化。反映市場通膨預期的平衡通膨率沒動，扣掉通膨的實質利率卻漲了將近半個百分點，這一派覺得，這正是緊縮政策在發揮作用。如果市場擔心聯準會壓不住通膨，通膨預期應該會上升；不過現在通膨預期很穩，上漲的是扣掉通膨之後的借錢成本，代表市場相信聯準會會繼續踩煞車，而且會比原本想像的更久。

第二個理由，是聯準會自己透露的訊息。聯準會官員威廉斯說，通膨要到二〇二八年才會回到百分之二。長期公債的殖利率，可以看成未來很多年短期利率的平均。如果你相信短期利率會一直維持在高檔，就不會願意用低很多的利率，把錢長期借出去。所以政策利率維持高檔的時間越久，長期公債殖利率自然會往上調。九月十六日那次升息，加上威廉斯這次說年底前可能再升息，都是在拉長高利率持續的時間。

第三個理由，是勞動市場還撐得住。美國勞工部星期二公布八月的職缺與勞動流動調查，職缺大約七百一十萬個，比市場預期少，不過裁員率只有百分之一，威廉斯也說裁員率接近歷史低點。這一派覺得，升息到現在還沒讓企業大量裁員，聯準會就還有空間繼續升息，市場也就不會提早預期會降息。

第四個理由跟家庭的感受有關。美國研究機構 Conference Board 同一天公布九月的消費者信心，受訪家庭預期明年通膨的中位數是百分之五點一，將近七成的人預期利率還會上升。這一派會說，聯準會最怕家庭的通膨預期上升，因為大家可能因此要求加薪、提早消費，所以就算其他數據轉弱，聯準會也很難提早放鬆政策。

如果今天只記一件事，就記得這個月美國長期利率上漲，幾乎全部來自扣掉通膨之後的實質利率，市場對通膨的預期並沒有變。兩派爭的是，實質利率上升，到底是因為聯準會的政策，還是因為美國發行的債券太多。⏸

接下來是反方的論述。⏸

🎙 第二聲音：站在反方的人會這樣看。前面把利率拆開的結果沒有錯，實質利率確實在漲，不過還可以繼續拆開，看其中的期限溢價，就是投資人把錢長期借出去時，要求多拿的利息。聯準會理事會的模型估計，十年期公債的期限溢價，這個月升到大約百分之一，超過之前的高點。獨立研究者 Marjorie Nadal 算過，過去一年殖利率上漲的部分，大約六成來自期限溢價。這代表超過一半的漲幅，跟聯準會接下來怎麼做沒有直接關係，而是投資人要求多拿一點利息，才願意把錢長期借給美國政府。

🎙 第二聲音：第二個證據是長短天期公債的殖利率怎麼變。如果市場預期聯準會會升息更多，對政策最敏感的兩年期公債殖利率，應該會最先反應、漲得最多。可是過去一週，十年期跟三十年期各漲了大約零點三個百分點，短天期只漲了一半多一點；到了星期二，短天期甚至下跌，長天期卻繼續上漲。這種長天期殖利率漲得比短天期多的情況，市場叫做熊市變陡。反方覺得，這代表壓力來自長期債券的供需，而不是聯準會的政策。

🎙 第二聲音：第三個證據是，全世界的長期公債都出現賣壓。日本的十年期公債殖利率大約百分之三點一，日本央行九月十八日把利率升到百分之一點二五。過去日本利率很低，很多資金借日圓去買美國公債，這叫日圓套利交易；日本利率上升，這些資金就有理由回流。加上美國要不斷發新債支應財政赤字，AI 公司也大量發行公司債，都在爭取同一批資金。長期債券供應變多，買家就會要求更高的報酬，才願意長期持有，這份額外報酬就是期限溢價。

🎙 第二聲音：所以反方的看法是，就算聯準會停止升息、油價回落，長期利率也不一定會下降，因為推高利率的部分力量，本來就不在聯準會的控制範圍內。這會持續影響房貸、企業借錢的成本，還有股票的估值。股票的價值，是把未來很多年的獲利換算成今天的價錢，換算時用的就是長期利率。利率愈高，同樣的獲利換算回今天就愈不值錢，本益比也會往下調。所以有一種看法是，債市已經影響到股市的本益比，不過股價目前還有 AI 的獲利成長支撐；如果殖利率繼續往百分之五點五到六上升，股市很難完全不受影響。

好，回到我這邊。折衷的看法是，兩派不一定互相排斥。期限溢價本身就是實質利率的一部分，所以兩派爭的是，實質利率上漲的這半個百分點，有多少來自預期聯準會升息，又有多少來自期限溢價。也可能兩股力量同時推高利率，聯準會影響的是兩年、五年期公債，財政赤字跟全球資金流向，影響的則是天期最長的公債。如果是這樣，聯準會就算暫停升息，也只能讓較短天期的殖利率先回落，最長天期的殖利率，還是要看美國政府發多少債，以及日本資金會不會繼續回流。

兩邊都有道理，不過也各有說不通的地方。覺得主因在聯準會的這一派，解釋不了為什麼星期二短天期殖利率下跌，長天期卻上漲，也解釋不了期限溢價為什麼同時創新高。紐約聯準銀行總裁威廉斯也說，再升一次息並不急，不過長天期殖利率一週就上漲零點三個百分點，兩者不太對得上。而且同一天公布的職缺比預期少，消費者調查中，覺得工作好找跟難找的人數差距，縮到四年半來最小，這也讓聯準會會更積極升息的假設，沒有那麼站得住腳。

覺得主因是債太多的這一派，主要證據是模型的估計值。期限溢價沒辦法直接在市場上看到，只能用模型從殖利率裡倒推，所以換一套模型，答案就不一樣；聯準會旗下的紐約聯準銀行，算出的數字就跟聯準會理事會的模型不同，而且九月的數值還沒公布。不過這一派更有力的證據，是長短天期債券的走勢，因為那是市場每天實際成交的價格。但他們也比較難解釋，為什麼這波上漲，剛好集中在聯準會連續釋出維持高利率訊號的九月。

還有一件事是兩邊都解釋不了的。美國家庭預期明年通膨是百分之五點一，債券市場算出來的通膨預期只有百分之二點三左右，差了將近三個百分點。如果家庭是對的，債市就低估了通膨；如果債市是對的，聯準會就是在追一個被高估的預期。不過消費者調查裡的通膨預期，長期以來本來就比市場算出來的高，所以這個落差到底是新的警訊，還是一直都存在的現象，目前還沒有數據能夠分辨。⏸

那要看到什麼，才比較能分辨哪一邊的說法對呢。

最近可以觀察這個星期五會公布的九月非農就業數據。如果就業很強，兩年期這種短天期公債的殖利率帶頭上漲，就比較支持利率上升主因在聯準會的說法；如果就業轉弱，短天期殖利率往下走，長天期卻降不下來，就比較支持公債供應太多的解釋。

另外可以看十月聯準會開會前後，長短天期利率的差距怎麼變。如果聯準會按兵不動，油價也繼續回落，長期利率卻還停在高檔，就表示投資人持有長期債券要求的額外補償，也就是期限溢價，仍在支撐利率；如果聯準會升息之後，長天期利率反而回落，跟短天期的差距縮小，代表市場覺得聯準會把通膨管住了，比較支持利率上升主因在聯準會的解釋。

還可以看期限溢價的估計值。主張公債供應太多的那位研究者，也訂了推翻自己說法的條件。如果期限溢價跌回百分之零點六以下，十年期殖利率卻還在百分之五附近，她的說法就站不住腳。另外是反映市場通膨預期的平衡通膨率，如果開始上升，代表市場預期通膨會升高，兩派都得重新解釋。

如果最後發現公債供給太多才是主因，會有什麼影響呢。年初十年期殖利率大約百分之四點二，現在是五點二六。如果聯準會不再升息，這段漲幅還是退不回去，很多人等降息之後再買房、再借錢的計畫，就得重新算一次。反過來說，如果主因在聯準會，等聯準會不再升息、油價也降下來，利率就會慢慢回落，現在的高利率比較像是暫時的情況，不會一直維持下去。台灣也受到影響，星期二外資賣超了六百多億元，新台幣也走貶，國家發展委員會已經把美債殖利率推高企業融資成本，列為台灣景氣的風險之一。等就業、長短期利率和通膨預期的數據陸續出來，就能再看看哪一邊的解釋比較貼近。⏸

我們整理一下，接下來要關注什麼事情呢。這個星期五會公布九月非農就業數據，要看就業強弱，以及短天期公債會怎麼反應。再來要看期限溢價跟平衡通膨率的走向。還有最重要的十月聯準會會議，要看聯準會會不會暫停升息，長期利率又會不會一起回落。

最後帶你回顧一下今天的重點。今天的問題是，美國長期利率這一波上漲，主要是聯準會推上去的，還是因為美國的債太多。覺得是聯準會的一派說，通膨預期沒變，實質利率卻上漲，代表市場相信聯準會會長期維持高利率。覺得是債太多的一派說，期限溢價創新高，而且長天期利率比短天期漲得更多，代表投資人要拿到更多利息，才肯長期借錢給美國政府。接下來要看聯準會不再升息之後，長期利率能不能降下來。

以上就是今天的大小事。我們下次見。